OKX 哈希游戏怎么玩？本教程详细讲解哈希游戏原理、加密货币投注流程，使用 BTC、USDT 体验公平透明的链上游戏，无需信任第三方，智能合约自动结算！（1）特朗普的政策不确定风险。TACO的交易模式可能从可交易演变为不可信。若市场对政策反转的信任减弱，美股将首当其冲。（2）美联储换帅对货币政策转向不确定风险加强。美联储货币政策核心决策框架面临重构，核心矛盾第一个是美联储独立性与白宫政治施压的矛盾，以及价格工具（利率）与数量工具（资产负债表）的矛盾。（3）人民币升值直接提升人民币计价的资产价值，并吸引外资系统性增配。（4）资产极端估值与泡沫化风险。白银市场容量远小于黄金，且波动性大，容易吸引高杠杆投机资金。纳斯达克龙头AI公司同样面临预期下调等因素导致的泡沫破裂风险。（5）地缘政治风险对资产定价内生化扰动日趋增强。

　　世界经济的分化：（1）美国:居民资产负债表整体有所改善，但是掩盖了薪酬增速潜在的“K型”分化。预计就业市场可能降温，未来薪酬增速的“K型”分化逐渐影响私人消费。AI相关投资仍将是经济韧性的重要来源，美国私人住宅投资有望温和回升。美国财政预计维持宽松立场，通胀整体预计延续回落趋势，但不排除上行风险。（2）欧元区:经济韧性较强，通胀压力缓解，贸易政策不确定性降低，预计2026年欧洲央行继续降息。（3）英国：经济增长前景疲软、劳动力市场疲弱，通胀超预期回落，共同支撑英国央行继续降息。（4）日本:经济正在温和修复，通胀水平有望趋于温和，货币政策正常化的方向保持不变。（5）中国:经济增长保持韧性，通胀有望自低位回升。

　　资产不确定性的可能来源：第一，AI领域投资正成为驱动经济增长的重要增量引擎，若AI泡沫担忧加重，将加剧资产的不确定性。第二，预计2026年关税政策不确定性水平将较2025年下降，但仍是全球贸易环境的重要变量。第三，地缘政治风险将再次成为全球投资领域需要密切关注的关键变量。

　　大类资产展望：（1）汇率：美元可能继续走弱，但下跌的空间和节奏受美联储独立性、货币政策影响，人民币汇率有望温和升值。（2）金属：商品有望延续牛市，尤其是黄金、白银、铜等有色金属。风险偏好提升可小幅增配白银提高组合弹性。（3）原油：供大于需格局延续，但局部冲突再起或阶段性推升风险溢价，价格预计呈现区间宽幅震荡态势。（4）中国股债市场：将受益于流动性向上逻辑。盈利有望接棒估值，成为市场聚焦的关键点。当前A股估值处于合理区间，有望呈现出向上动能。国内外货币政策宽松背景下，港股将迎来盈利与估值均上涨的格局，港股总体有望震荡上行。预计2026年10年期中国国债收益率波动区间在1.6%-2.0%。（5）日本股债：股市有望在震荡中上行，短期波动风险或加大。供需矛盾下，日本国债利率依然面临上行压力。（6）美股和美债：在美股市场中股债跷跷板效应远大于股债双强和股债双弱，股债跷跷板处于主导位置，股债双强和股债双弱是处于特定宏观环境下的短期和过渡状态。预计2026年美股和美债的关系将保持股弱债强，美联储多次降息，同时利好股市估值和债券价格，形成共振上涨。

　　海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

　　2025年全年全球资产表现呈现风险资产普遍上涨，美元和部分商品承压的格局。全球贵金属和基本金属在2025年普遍大涨，其中COMEX白银上涨129.83% ，COMEX黄金上涨55.51%，白银上涨幅度远超黄金，金银比大幅修复。白银由于在光伏、电动车等绿色能源领域的刚性需求增长，工业属性与金融属性共振。黄金价格的上涨则更多来自央行持续购金的影响。其他金属同样涨幅较大，其中铜全年共上涨42.52% ，LME铝上涨17.46%，DCE铁矿石上涨11.20%，LME锌上涨4.95%。铜铝受益于全球制造业复苏预期、电网升级、AI数据中心、绿色转型带来的长期需求支撑，作为新石油的铜价正在成为数字经济时代重要的战略资源。

　　2025年流动性宽松驱动全球权益资产普涨，其中亚太股市领涨。以纳斯达克市场为代表，全球AI产业链在2025年呈现爆发性增长，亚太股市中韩国、日本股市受益，韩国KOSPI指数上涨75.63%，成为全球股市表现最好的指数，其中三星电子、SK海力士贡献了指数的大部分增长。中国创业板指同样增长强劲，全年上涨49.57 %，深证成指上涨29.87%，胡志明指数上涨40.87%，日经225上涨26.18%。中国A股和恒生指数的大幅上涨，其中国内强有力的大规模设备更新、消费刺激等稳增长政策支撑，外资回流迹象明显。欧美股市受益于全球降息潮带来的流动性改善以及全球AI革命的叙事，纳斯达克指数、德国DAX、英国富时100全年涨幅超过20%，标普500、法国CAC40上涨超过10%。

　　汇率方面，2025年美元全面走弱，主要非美货币升值。全年美元指数显著下跌，跌幅接近10%，欧元兑美元全年上涨超过10%，英镑兑美元升值超5%，美元兑离岸人民币下跌4.93%。美元指数的下跌一方面由于2025年美联储三次降息将联邦基金利率降至3.5%-3.75%，导致美债收益率下降，削弱了美元的利差优势。另一方面，超预期的美国对等关税公布以及中美两国间的关税博弈增加了全球市场对美国经济以及美元资产回报稳定性的担忧，美元信用动摇，市场开启“去美元化”交易。中国经济政策发力带来增长预期，以及其他国家展现出的经济相对韧性，使得这些货币相对于美元的吸引力上升。

　　2025年，中美10年期国债收益率呈现一升一降的显著分化。10年期中债国债收益率上涨17.21BP ，10年期美国国债收益率下行40.00BP。中国市场股债跷跷板效应显著，A股、港股等风险资产表现强劲，资金从债市流向股市，压制债市。2025年美国经济数据尤其是就业数据表现出增长放缓的迹象，市场对美联储降息的预期不断升温并最终兑现，直接压低利率中枢。

　　2025年白银凭借相对黄金更强的工业和贵金属双重属性，实现了超过黄金增长双倍的涨幅。截至12月31日，伦敦金现和伦敦白银现货价格分别从年初的2624.16美元/盎司、28.91美元/盎司，收于4318.26美元/盎司和71.99美元/盎司，分别上涨55.51%和129.83%。一季度，贵金属行情处于酝酿阶段，市场开始交易美联储降息预期，实际利率下行推动黄金、白银价格震荡上行。二、三季度，白银进入加速上涨期，金银比修复，金银比从一季度末的91.70逐步下探，金银上行。

　　四季度金银在连创历史新高后，价格处于高位震荡。白银在11月、12月又大幅上涨17%、24.17%，凭借全球光伏装机量增长18%拉动和人工智能硬件如数据中心、电子元件对银的需求被市场看好，预计白银价格低供给弹性可能导致白银的工业需求出现结构性短缺，在投机资金进一步的助推下，白银短缺预期被提前放大。2025Q3美元在全球外汇储备占比降至57%，创下30年来新低，全球前三季度购金634吨，远超2022年之前的水平，黄金作为硬通货的价值凸显。

　　与贵金属火热行情形成鲜明对比的是，原油市场陷入供过于求的泥潭，这与“弱复苏+宽货币”的行情密不可分。2025年全年ICE布油下跌7.94%，NYMEX WTI原油下跌10.79%，NYMEX天然气下跌23.00%。年初1月20日特朗普上台后，陆续宣布一系列关税政策，市场担忧贸易出口下降、供应链成本增加，全球经济放缓直接打击油价。第二季度，以沙特为首的8个OPEC+成员国联合宣布从5月起增加产量41万桶/日，2025年5月3日宣布从6月起将继续增加产量41万桶/日，增产幅度远超预期。6月中东地缘政治冲突进一步升温，以伊矛盾引发市场对供应中断的担忧，油价短线大涨，后冲突迅速缓和，停火协议达成，油价重回跌势。下半年，市场对原油供应过剩预期进一步强化叠加库存压力，油价进一步下行。天然气方面，欧美天然气库存充足，为价格带来下行压力，油价的悲观情绪也进一步对天然气价格形成连带效应。

　　2025年铜、铝等有色金属价格屡创佳绩，工业金属价格承压。截至2025年12月31日，铜、铝、锌、镍、铅、锡分别上涨43.63%、17.94%、3.00%、9.17%、2.11%、41.52%。英国商品研究所测算，2026年-2029年，全球铜矿累计缺口将达到313万吨，主要原因是供应不稳定。2025年全球铜矿干扰率超10%，智利、秘鲁等主力矿山问题频发，从铜的需求端来看，目前全球铜消费量约为每年2600万吨，行业需求分布中，传统需求占比55%，能源转型占比37%，数字基础设施占比8%，到2040年，全球铜需求量可能达到3600万至4200万吨，比目前水平大幅增长50%。铝价同样增长稳健，新能源汽车轻量化、光伏组件边框用铝等推动绿色需求占比达15％，且需求增速显著超过传统领域增速，电解铝企业全年利润有望大增。

　　2025年农产品价格普遍受到全球供应充足的压力呈现下跌的态势。其中CBOT大豆下跌1.16%，CBOT玉米下跌13.92% ，CBOT小麦下跌20.48%。大类价格的下跌主要受到中美贸易摩擦问题的影响，市场对中国不再进口美国大豆存在担忧情绪，尤其是在上一轮阿根廷降低大豆出口关税以及南美大豆播种进度快、竞争加剧，且美国大豆收割面积扩大的背景下，2025年大豆价格下跌至1031.25美分/蒲式耳。CBOT玉米价格由于全球生产特别是美国丰产预期明确，叠加贸易政策引发的出口担忧，全年处于显著的供应压力和出口忧虑之下，玉米价格跌至2010年以来的54.5%分位数，但农产品的生产成本降幅有限，玉米价格陷入低价高成本的困境。小麦2025年供应端由于丰产相对宽松，黑海地区小麦价格存在激烈价格竞争，是价格受挫的主要原因。

　　2025年美国国债收益率下行。短期收益率因降息预期驱动而大幅下降，长期收益率受制于通胀和财政担忧，收益率曲线.18%。2025年上半年，美国国债呈现明显波动。4月2日，美国推出对等关税后，10年期国债收益率迅速从4.2%下行至4.01%。从4月2日至6月30日，2年期国债收益率下行19BP,10年期国债收益率上行4BP。下半年，美债收益率重新回归基本面和美联储货币政策预期交易，8月初公布的7月非农就业数据远不及预期，市场对美联储的关注点从抗通胀转向预防衰退。9月17日，美联储如期降息25BP，降息预期直接压低了与政策利率高度联动的2年期收益率。下半年，市场对特朗普政策的不确定性预期明显降低，劳动力市场趋弱和关税预期对通胀影响同时制衡市场，美债波动下降。10年期与2年期利差从年初约33个BP走阔至年末约71个BP，反映出市场定价的通胀、财政长期不确定性在增加。

　　2025年中国国债收益率整体上行，呈N型走势。2025年全年2年\10年期中国国债收益率分别从1.16%、1.68% 上行至1.37%、1.85%。2025年上半年中国国债利率受资金面情况、宽松货币政策预期、关税冲击等影响先上后下，并呈现阶段性波动，年初至3月中旬，10年期国债收益率从1.6%左右反弹至1.89%左右，背后是在稳增长、防风险诉求下，央行流动性投放偏谨慎，资金面持续处于紧平衡状态。3月中下旬至4月初，债市转入一轮快牛行情，再到4月中下旬以来，债市进入多空局面，围绕关税战、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。下半年，债市由牛转熊，“反内卷”成为7月的市场主线，权益市场和商品市场走强，吸引资金从债市转向股市，股债跷跷板效应下债市赚钱效应下降。证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》后，债市开始担心债基出现赎回潮，从而对债市构成情绪压制。10月，央行重启国债买卖，一度推动长债收益率中枢下移，但随后由于央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地。尽管在央行呵护下，年末资金面一直较为稳定，但债市利率难有大幅下行。

　　2025年全球主要货币对美元普遍贬值，促使资本重新配置。美元指数从108.48下行至98.27，持续大幅波动，始终承压。美元指数下跌一方面是由于美联储在一季度表现不佳，日本央行1月加息将政策利率上调25BP至0.50%，并表示将继续提高政策利率。随后特朗普推出对等关税后，引发全球贸易动荡，动摇美元作为国际储备货币的信用基础。与此同时，特朗普有意推行弱美元政策，保持贸易优势和竞争力，加上美联储2025下半年三次累计75BP的降息，促使美元进一步走弱。2025年，美国10年期国债和3个月国债利差多次出现倒挂，如2/26-3/21，3/28-4/09，6/17-7/7，7/25-8/4，体现了投资者对美国经济信心的不足，意味着市场在反复疑虑，美债作为全球避险资产的吸引力下降进一步驱动美元贬值。

　　2025年欧元兑美元升值，涨幅高达13.46%，除了美元自身贬值意外，2025年欧盟持续推出了一系列改革举措，加强自身战略自主，增强自身发展动能和欧元信心。例如，德国新政党推出新的财政计划，通过修宪突破“债务刹车”机制，打破国防开支约束，转入积极财政的全新历史周期，进一步提振德国实际经济。欧盟同时也宣布了“重新武装欧洲”计划，设立1500亿欧元贷款工具，整合欧洲军工产业链，提升自主防御能力减少对美国的依赖，欧元作为全球第二大货币正在迎来新的发展契机。

　　2025年英镑兑美元上涨7.69%，上半年受益于欧洲财政刺激和英国超预期的经济表现汇率一路上行，下半年由于数据整体趋弱，进入横盘调整。2025年英国央行共降息四次，累计降息100个基点，由于市场数据整体趋弱，失业率攀升，GDP三季度数据不及预期，尽管英央行在12月货币政策声明中表示货币政策宽松将主要取决于未来通胀，根据当前依据，2026年英央行将进一步降低基准利率。

　　2025年日元相对美元小幅上行，日元近乎未升值。2025年全年美元兑日元下跌仅0.33%，是少有未从美元下跌中实现上涨的货币之一。美日巨大利差是持续压制日元的重要原因，尽管日本央行分别于2025年1月和12月分别加息，但是投资者对加息的缓慢步伐和节奏表示失望，4月份开始大量多头头寸已经开始逆转，且日本政府超大规模财政刺激引发债务担忧，日元几乎回吐了年初的大部分涨幅，走势与2024年几乎持平。

　　2025年人民币外汇市场整体表现为先弱后强整波动收窄的态势。2025年美元兑离岸人民币下跌4.93%，年初至4月初震荡偏弱，4月至7月快速上行，7月至12月温和上涨。第一阶段，由于美联储释放信号，美国经济数据强劲，对等关税具体细则落地后，美元走强，非美货币承压，美元兑离岸人民币一度上升至7.3114。第二阶段，4月美国对华累计关税达到145%，随着中美贸易停滞，美国国内经济承压，5月中美会谈后中美关系趋缓，税率降至30%左右，关税风险下降，人民币资产吸引力增加，人民币汇率进一步温和走强。第三阶段，中美两国就经贸问题进一步搓商，并在韩国举行会晤，市场信心进一步改善，随着中国权益资产表现良好，跨境资金流入中国资本市场，春节前企业集中进行结汇以回笼资金，增加市场对人民币的需求，形成季节性支撑，人民币温和升值，12月26日人民币破7，并进一步温和上行。

　　2025年美股呈现典型的V行反转。2025年全年纳斯达克指数上涨20.36%，标普500上涨16.39%，道琼斯工业指数上涨12.97%。2025年Q1，美股相继受到中国DeepSeek横空出世的影响，美股科技股大跌，4月受对等关税的影响，美国三大股指一度跌至熊市边缘。随后，特朗普宣布将关税推迟三个月，市场主要由避险情绪主导，权益资产被抛售。随着关税政策出现反转，市场抛售压力开始下降，随着企业盈利预期回升，降息预期升温，AI叙事推动股市持续走高。10月，美国银行板块遭遇最大年内单日抛售，美国锡安和西联两家区域银行同时披露了贷款欺诈和坏账风险，引发市场对信贷质量和潜在系统性风险的担忧，同时美国政府关门持续发酵，联邦雇员停薪，尽管这些事件影响优先，但也反映出美股连续三年涨幅后指数较高波动易被放大。2025年Q4，由于美国GDP数据超预期，经济展现韧性、财报季验证盈利，美股走势迎来温和震荡上行，但是相对全球其他股指而言，美股仍旧落后于韩国、日本、新加坡、英国、欧元区、中国香港股市。

　　美国居民资产负债表整体有所改善，但是掩盖了薪酬增速潜在的“K型”分化。美国居民杠杆率自2020年新冠疫情后一直处于下降的趋势，杠杆率自2024Q2的70.30%下降至2025Q2的68%，美国所有银行信用卡拖欠率从3月的3.06%下降至9月的2.98%，这两个积极信号表明家庭资产负债表相对健康，美国家庭在经历了高通胀和利率上升后，并未陷入债务危机反而在积极修复资产负债表。美国家庭循环信贷占个人可支配收入的比例从3月的5.83%下降至6月的5.51%，表明居民对高利率信用卡的依赖下降，家庭财务结构相对稳健。美国各收入群体中自2022年11月后收入增速开始下降，薪酬呈现“K型”分化。收入居于后25%的群体薪酬增速下降最为显著，收入前25%的群体增速下降不明显。具体地，收入后25%群体的薪酬增速从1月的4.6%下降至9月的4.2%，增速仅下降0.4%，而后25%群体的薪酬增速从1月的4.4%下降至9月的3.7%，增速下降0.7%。

　　美国收入最高的前10%群体拥有超过10%以上的以公司股票和共同基金为代表的大量升值的流动资产，其财富与股市尤其与美股科技股高度绑定，这一群体从股票和共同基金等获得的财产性收入远远超过薪酬增长的分化，尽管边际消费倾向较低却在推动消费增长。而后50%群体仅持有0.54%的金融储备，这意味着后者消费能力和总体抗风险能力要更加脆弱。

　　2026年预计就业市场可能面临进一步的降温，但反映到消费市场存在停滞，未来薪酬增速的“K型”分化逐渐影响私人消费，预计2026年PCE增长约2.2%，名义增长稳健。2025年美国个人消费支出动能从高位温和回落，PCE同比从2025年1月的3.31%，放缓至9月的2.4%，反映了高利率环境对总需求的抑制作用。其中服务依旧保持较高的韧性，由于服务需求弹性相对商品消费更小，支出依赖稳定收入和财富效应，截至2025年9月，服务消费支出同比增长2.46%,为全年最高增速。商品消费中，非耐用品支出连续走弱，同比增速从2025年1月的3.50%下降至2.20%，表明关税带来的通胀正侵蚀低收入群体的购买力。耐用消费品支出增速同样下行，从1月的5.59%下降至9月的2.35%，由于耐用品对利率更加敏感，预计随着美联储2026年继续降息，耐用消费支出可能有所修复。

　　2025年经济增长主要动力来自AI投资和消费，预计2026年AI相关投资仍将是经济韧性的重要来源，AI投资规模将直接决定2026年经济是“温和增长”还是“显著放缓”。2025年Q3美国GDP环比折年率为4.3%，经济增长即使在加息环境下，仍然展现出韧性。Q3的AI相关投资环比折年率为6.41%，消费环比折年率为2.39%，其他相关环比折年率为-4.5%。2025年AI相关投资绝对增速仍高，但动能显著放缓，2025Q1-Q2的AI相关投资环比折年率分别为16.14%、11.86%下降到Q3的6.41%。2025年Q1-Q3，AI相关投资和消费成为GDP增长的主要动力，且2026年支撑经济增长的两大动能仍将继续。

　　美国AI产业正在经历一场内部结构升级。截至2025年Q3，电力与通信、信息处理设备、软件、研发、计算机及外围设备净出口，因使用知识产权而产生的费用净出口对GDP的环比折年率分别为-0.15%、0.91%、0.42%、1.27%、-0.06%、1.22%。研发和知识产权收费成为核心引擎，这一方面表明企业仍在为长远的AI技术创新投入巨资，追求未来竞争优势，而非短期硬件堆砌。另一方面表明，美国在全球AI价值链顶端的议价能力和垄断租金正在兑现，是高质量的收益。信息处理设备尽管增速放缓，但企业对算力基础设施（服务器、网络设备等）的投入仍保持强劲，是AI发展的物理基础。软件投资反映AI技术进入部署和应用层，企业加大在AI软件、云服务和解决方案上的支出。

　　总而言之，AI对经济增长的拉动，已经从前期的高强度的资本支出拉动转变为持续的研发创新与高附加值的知识服务出口拉动 。后者增速可能更温和，但更持久、利润率更高。

　　2024年美国原处于弱补库状态，主动、有序地“去库存化”，2025年因特朗普2.0政策落地，后全面补库转为中游批发商“抢进口”补库为主。2025年1月-6月，库存销售比逐渐降低，从1.40下降到1.38，企业谨慎地控制库存，使其与销售速度的匹配度更高。这是企业对需求前景审慎乐观的理性调整。2025年7月-9月，库存销售比为维持在1.37，库存进入“健康均衡”区间。库存销售比停止下降并趋于稳定，进一步印证了库存水平已降至与当前销售节奏相匹配的状态。这减少了经济因库存积压而突发剧烈调整的风险。

　　2025年美国库存周期可能正处在从 “全环节去库存” 转向 “下游/中游率先补库存” 的临界点，进一步强化了2026年“温和增长”的判断。

　　2025年总量看销售、库存均阶段性去库，结构上3月起批发商销售增速超过并持续高于零售商销售增速，显示中游消耗前期囤积存货。批发商库存销售比从1月的1.32下降至8月的1.28，显示批发环节进一步开始去库存，以应对下游零售商需求放缓。9月库存销售比上升至1.29，预计库销比有望进一步上行，批发商进入补库周期。这是关键转折信号，表明批发商判断终端销售将企稳或改善，开始主动为未来备货，可能率先进入补库周期。制造商库存销售比1月-4月库存销售比从1.57上行至1.58，生产端或仍在消化原材料。5-9月库存销售比逐渐下降至1.56，进入温和去库存阶段。但绝对水平仍显著高于批发商，说明制造业整体库存压力仍存，补库动力弱于批发商。

　　与批发商补库最直接相关的运输物流、仓储、贸易代理等行业将首先受益。随后，若补库需求传导至生产端，部分制造业尤其是与消费品相关的的订单和产能利用率有望提升。

　　美联储降息利好房地产，2026年美国私人住宅投资有望温和回升。美国利率同比变化与私人住宅投资呈负相关，2026年美国仍将处于降息周期，利好美国私人住宅。截至2025年10月美国私人住房销售同比增长18.68%，标准普尔/CS房价指数同比增加1.33%，房地产销售和价格数据表现强劲。2025年全年30年抵押贷款利率和15年抵押贷款利率分别下行0.76%、0.69%，预计2026年将维持在6%/5%左右，下行空间有限。这将直接减轻购房者月供压力，房地产相关刚性和改善型需求或将逐步释放。2026年美国新建住房销售量增幅有望扩大至3%左右。

　　2025年美国当前就业结构呈现结构性弱化，劳动市场供需关系降温，工作变得不那么好找。12月新增小非农ADP就业4.1万人，新增非农就业5万人，2025年月均新增ADP和非农就业人数分别为5.12万人和4.87万人，相对2024年下修64.55%、70.97%，表明就业市场增量规模下降。美国当前私营部门招聘意愿正在有序放缓，企业从扩张性招聘向维持性招聘过渡。当前大小非农剪刀差有所收窄调查对就业增长的统计分歧减小，数据可靠性增强，共同指向同一趋势，即劳动力韧性减弱但未崩坏。

　　2026年美国劳动力市场回暖缺乏支撑，就业呈现结构性弱化。从美国劳动力市场供求关系来看，2025年11月劳动力市场供需缺口为491.9万人，全年平均缺口396.51万人，较2023-2024年平均缺口增加179.68万人，表明职位空缺数远超求职者人数的极端失衡局面已明显改善，企业用工紧张程度已大幅缓解。11月非农企业员工平均时薪同比增长率为3.62%，是2024年以来的最低水平，工资-通胀螺旋和核心压力解除，薪酬增长放缓至更可持续的水平。11月职位空缺率为4.3%，失业率为4.5%，职位空缺率/失业率（V/U）小于1，反映劳动市场供需关系显著降温，市场已经从“职位找人”的卖方市场回归至“人找职位”的买方市场。

　　人工智能对劳动力市场的影响相对温和。服务型企业预计未来几个月将因使用人工智能而增加裁员人数。过去6个月，仅有1%的服务业企业表示因人工智能而裁员，然而，13%的服务业企业预计未来6个月将裁员。与服务型公司形成对比的是，几乎没有制造业企业报告今年或去年裁员，也没有制造商预计未来6个月将裁员。约有12%使用人工智能的服务型企业表示，过去六个月中，由于人工智能的应用，他们减少了员工招聘；而计划在未来几个月使用人工智能的企业中，近四分之一表示预计也会因此减少员工招聘。由于人工智能导致的招聘减少主要集中在需要大学学历的岗位上。这种招聘限制可能在一定程度上导致了应届大学毕业生难以找到工作。相比之下，没有一家使用人工智能的制造商因人工智能而减少招聘，尽管近10%的制造商预计在未来六个月内会减少招聘。

　　特朗普的移民政策对劳动力市场供给产生小幅趋紧。美国劳工统计局（BLS）的数据显示，2025年1月至8月，全美外国出生工人的数量减少了超过100万。根据BLS的数据，2024年美国约有3100万移民就业，占美国私营劳动力的19.2% 。美国外国移民人口的劳动参与率接近67%，而美国本土出生人口的劳动参与率约为62%。移民是劳动力市场不可忽视的支柱，移民从事的行业和职业非常广泛，其中从事服务业（22%）、自然资源、建筑和维护业（13.9%）以及生产、运输和物料搬运业（15.5%）的比例更高，移民减少将直接导致这些行业出现结构性紧张。

　　2026年美国财政预计维持宽松立场。2025年美国财政赤字率为6.19%，相较2024年（6.36%）有所下降，2025财年联邦预算赤字为1.9万亿美元，赤字占国内生产总值比例为6.2%，高赤字预计在2026年将继续延续，保持在6%以上。收入方面，目前个人所得税和关税收入的增长部分被企业所得税收入的下降所抵消，预计2026年财政收入占GDP的比例为23.3%。支出方面，当前的增长主要体现在福利项目和公共债务净利息，增长部分被联邦学生贷款项目、存款保险和小企业管理局支出的减少所抵消，预计2026年支出占GDP的比例为17.8%。预计2026年，社会保障和联邦医疗保险支出的增加将推高强制性支出，而可自由支配支出占国内生产总值的比例则有所下降。随着债务的增加，净利息支出也随之上升。公众持有的债务每年都在增加，预计2026公共债务占GDP的比例可能上行至 101.8%。

　　2026年通胀整体预计延续回落趋势。截至2025年12月美国核心CPI同比增长2.6%，2025年核心CPI均线年CPI均线年均线%。密歇根大学通胀一年期指数曾在4月-5月小幅攀升至6.5%左右，后迅速回落，消费者可能对高可见度的价格上涨异常敏感，特别是关税政策的影响，根据 The Budget Lab的研究，4月2日有效关税提高11.5%，若美联储不采取任何措施，短期CPI上涨1.3%，4月2日关税叠加此前生效的关税，若美联储不采取措施，短期CPI上涨2.3%。但是短期波动并未动摇公众对美联储长期控通胀的信心，长期通胀预期依旧被锚定。2026年，受到中期选举的影响，由于中低收入群体缺乏金融性收入难以享受股市财富效应，当前名义收入增速下降使其更加关注实际购买力。美国政策重心可能转向回应民众的可负担性焦虑，特别是住房、电力等领域，加剧民众生活成本的政策可能面临较大的政治风险。同时，为回应民意，政府可能采取更多行政干预手段，旨在压低关键商品和服务的价格，可能再次引发市场对政策稳定性各独立性的担忧。

　　但同时，不排除2026年通胀可能存在进一步上行风险，难以达到美联储的2%的目标。核心驱动因素是政治僵局导致的政府停摆、债务上限谈判，也可能受到来自关税的滞后效应、不断增加的财政赤字，移民政策转变导致劳动力市场的收缩、通胀预期的不断上移等其他因素的影响。

　　展望2026年，我们提出三种不同的通胀情景假设：（1）基准情景：关税的直接影响在2026年上半年逐步消化，但对部分商品的成本推动仍有小幅影响，为回应民生焦虑，政府采取补贴特定能源或医保成本等定向干预，部分对冲价格上涨，CPI前高后缓，逐步趋向目标。CPI年初可能在2.5%-2.8%区间，随着干预措施，下半年缓慢回落至2.2%-2.5%。（2）偏热：关税成本全面、持续传导至消费端，财政刺激效果不足，美联储在政治压力下，降息过早，加剧通胀压力，全年通胀预计维持在2.5%-3.0%，难以持续回落。（3）偏冷：关税传导弱于预期，就业市场降温导致需求放缓，市场为经济增长担忧加剧，美元走强，进一步压低进口价格。上半年CPI在2%-2.5%之间，下半年在1.5%-2%之间。

　　基于以上通胀不同情景的讨论，我们对货币政策路径进行了以下预测：（1）基准情景：采取渐进、谨慎降息，可能在6-7月首次降息，随后观察1-2季度，若通胀无反复，下半年或年底进行第二次降息，全年降息2次，每次25BP。（2）偏热：降息大幅延迟或次数极少。上半年不降息，下半年年底进行1次象征性降息25BP。（3）偏冷：在春季3-5月开启降息，下半年连续降息，全年降息3-4次，幅度为75BP-100BP。

　　2025年欧元区经济实现温和增长，第一、二、三季度欧元区GDP分别环比增长0.6%、0.1%、0.3%，分别同比增长1.6%、1.6%、1.4%。消费和固定资产投资是主要贡献项，且一季度和三季度出口表现强劲。在劳动力市场保持韧性、实际收入改善的推动下，商品需求持续复苏，服务业活动也继续增长。各国财政扩张激励国防和基础设施相关私人投资的增加，叠加欧洲央行降息带来的融资环境改善，投资逐步回升，对欧元区经济形成提振。贸易方面，一季度“抢出口”效应带动出口快速增长，三季度贸易政策不确定性下降带动外需回暖。

　　2025年四季度，欧元区经济景气度仍处于较高水平，但12月略微有缓。2025年12月欧元区综合PMI为51.5%，较11月创下的30个月高点52.8%明显回落。其中，服务业PMI从53.6%降至52.4%，制造业持续萎缩，PMI从49.6%降至48.8%。

　　欧元区12月消费者信心指数为-13.1，11月为-12.8。欧元区12月服务业景气指数5.6，低于11月的5.8。欧元区12月工业景气指数-9，高于前值的-9.3。总体上，欧元区12月景气指数为96.7，略低于11月97.1。

　　劳动力市场较为稳定，失业率仍处于历史低位。2025年前三季度，欧元区就业人数分别同比增长0.8%、0.7%、0.6%，增速放缓但仍实现正增长，总体较为稳定。截至2025年11月，欧元区失业率降至6.3%，处于历史低位，为七个月来首次下降。

　　2025年以来，欧元区通胀水平明显回落。2025年12月欧元区HICP回落至2.0%，低于11月的2.1%，触及欧洲央行设定的通胀目标中值；核心HICP降至2.3%，为四个月新低。能源价格同比下降1.9%，是整体通胀率下降的主要原因；而服务价格上涨依然是整体通胀的主要推动因素，同比增长3.4%。食品、酒精和烟草价格同比上涨2.6%，非能源工业品通胀率低位徘徊，仅增长0.4%。此外，2025年11月，欧元区PPI同比下降1.7%，降幅创2024年11月以来新低。11月PPI环比上升0.5%，前值为增长0.1%。

　　2025年12月18日，欧洲央行公布2025年最后一份议息决议，宣布三大关键利率全部维持不变。继7月、9月、10月会议暂停降息后，欧洲央行连续第四次会议将关键存款机制利率维持在2%，主要再融资利率和边际借贷利率也分别维持在2.15%和2.40%。

　　欧洲央行在2025年1月、3月、4月、6月议息会议上连续4次各降息25个基点，此后在7月、9月、10月、12月议息会议上又连续4次暂停降息，全年累计降息4次，合计100个基点。从整体节奏看，欧洲央行在下半年保持观望，背后是欧元区通胀压力缓解和经济展现出韧性。

　　对于未来的政策路径，欧洲央行重申，将依赖数据、逐次会议决定，不事先承诺采取特定的利率路径。欧洲央行行长拉加德也在新闻发布会上拒绝提供未来的政策指引。预计2026年欧洲央行将继续降息，改善融资条件，支持投资和消费。

　　据欧洲央行2025年12月的预测，欧元区年度平均实际GDP增速：2025年为1.4%，2026年为1.2%，2027年为1.4%。相较于2025年9月的预测值，2025年12月对整个预测期内的GDP增速均进行了上调，主要原因包括经济数据表现好于预期、贸易政策不确定性降低、外需走强以及能源大宗商品价格下行。欧洲央行预测2026年平均通胀率为1.9%，2027年进一步下降至1.8%。但美国加征关税的影响、德国可能实施的财政扩张政策均可能导致通胀偏离目标。

　　2025年，英国经济增速持续放缓。2025年前三季度，英国实际GDP环比增速分别为0.67%、0.22%、0.09%，同比增速分别为1.77%、1.39%、1.26%。从分项来看，2025年三季度，资本形成总额拉动GDP同比增长1.29个百分点，最终消费支出合计拉动GDP同比增长0.87个百分点，而净贸易拖累GDP同比增速0.95个百分点。

　　2025年四季度，英国经济景气度总体小幅回升。2025年12月，英国制造业PMI从上月的50.2%升至50.6%，英国服务业PMI从上个月的51.3%轻微上升至51.4%,英国综合PMI从11月份的51.2%回升至51.4%。12月英国制造业新订单自2024年9月以来首次实现小幅增长，此前表现疲软的出口和招聘领域也出现企稳迹象。

　　制造业方面，英国央行2025年12月的降息或有助于提振需求，但12月企业乐观情绪三个月来首次下滑。企业将高成本、增税压力、国际竞争力下降、地缘政治不确定性及政府政策潜在影响列为主要担忧因素。服务业方面，海外需求疲弱、国内需求不足、企业投入成本增加等因素，仍在制约英国服务业的扩张。

　　2025年，英国劳动力市场呈现明显疲软态势，加剧英国央行降息压力。截至2025年11月的三个月内，英国失业率上升至5.1%，显示劳动力市场在持续经济压力下显著走弱；英国16岁以上就业人数为3430.3万人，较2024年末水平增加44.02万人；英国16岁以上失业人数为184.0万人，较2024年末水平增加28.8万人。

　　2025年12月，英国CPI同比增速为3.4%，较11月的3.2%小幅攀升，仍高于英国央行2%的目标。英国央行行长贝利表示，随着2025年公用事业成本上涨等一次性因素退出年度比较，通胀率有望在2026年4月或5月接近央行2%的目标。

　　经济增长前景疲软、劳动力市场疲弱以及通胀超预期回落，共同支撑英国央行继续降息。2025年12月18日，英国央行公布2025年最后一份议息决议。英国央行的9人政策委员会（MPC）以5比4的投票结果将基准利率下调25个基点至3.75%，这也是该行年内第4次降息。2025年，英国央行分别在2月、5月、8月、12月降息，累计降息100BP。

　　英国央行指出，尽管通胀仍高于目标，但预计近期内将更快地回落至目标附近。虽然下一步动作仍有可能是降息，但后续的动作将更难判断。英国央行行长贝利在与会议纪要一并发布的声明中表示：“我们仍然认为利率正沿着逐步下行的路径，但随着我们每次降息，下一步还会降多少就变得更难判断。”

　　2025年第三季度，日本实际GDP环比下降0.6%，按年率计算降幅为2.3%。在此前发布的初步统计结果中，实际GDP环比下降0.4%，按年率计算下降1.8%。其中，国内需求对实际GDP增速的贡献率由-0.2个百分点下调到-0.4个百分点，私人企业设备投资是贡献率下调的主要原因，私人住宅投资、政府消费和投资也有所下调。外需对实际GDP增速的贡献维持-0.2个百分点不变。整体来看，第三季度日本经济内需面临压力，《建筑基准法》与《建筑物节能法》收紧导致住宅投资下滑，高通胀对家庭消费形成抑制，同时美国关税因素冲击外贸环境。

　　从近期数据来看，日本经济正在温和修复。关税对于日本经济不确定性的影响正在降低，随着2025年9月特朗普政府下调日本汽车关税至15%，日本出口逐步修复，出口金额在9月当月实现同比转正，截至12月已连续四个月实现正增长。制造业景气度边际回暖，在2025年12月回到荣枯线月以来首次重回扩张区间；服务业PMI维持在扩张区间，在2026年1月达53.7%。

　　日本通胀水平依然处于高位，往前看或将逐步放缓。2025年12月，日本CPI同比上涨2.1%，较上月下降0.8个百分点；核心CPI同比上涨2.4%，较上月下降0.6个百分点，已是连续第45个月高于日本央行设定的2%目标。其中，食品价格上涨是CPI高位的重要原因，尤其是大米价格大幅上行抬升了通胀水平，日元贬值下输入型通胀也加剧了这一压力。2026年，汽油税减免、燃气和电力补贴等政策与高基数效应下，叠加食品价格冲击或将减退，日本通胀水平有望趋于温和，在上半年接近甚至逐步回落到2%的目标以下，但日本央行预计，随着薪资增长，通胀会再度向2%的价格目标靠拢。

　　劳动力短缺现象持续存在。日本劳动参与率总体呈现上行趋势，2025年12月失业率为2.4%，较上月持平。名义工资持续增长，2025年11月，日本名义工资同比增长1.7%，但在高通胀水平影响下，实际工资增速仍为负值，这在一定程度上抑制着家庭消费需求。2025年日本“春斗”统计结果显示，工资整体涨幅5.25%，已是连续两年维持在5%以上。2025年11月，日本最大工会组织连合已确定2026年“春斗”方针，要求加薪5％以上。劳动力短缺状态下，企业涨薪势头有望延续，有助于“工资-物价”良性循环持续，需要关注的是外部不确定性扰动下部分企业涨薪空间受限以及中小企业承压状况。后续在名义薪资维持增长、通胀水平趋于缓和的环境下，实际工资增速有望实现转正。

　　财政政策方面，日本政府推行扩张性财政政策，有望刺激经济增长，也引发了市场对于财政负担的担忧。2025年11月，日本政府在内阁会议上批准了一项规模达21.3万亿日元的全面经济方案，旨在提振放缓的经济并为受通胀影响的消费者提供支持。12月，日本国会通过了2025财年（至2026年3月）高达18.3万亿日元的补充预算案。随后，日本政府批准2026财年（2026年4月至2027年3月）预算案，总额高达122.3万亿日元，此次预算规模高于截至2025年3月的2025财年的115万亿日元预算，再次创下新高。

　　日本货币政策正常化推进。2025年12月，日本央行加息25bp，将政策利率从0.5%上调至0.75%，创下30年来新高。2026年1月会议上，日本央行维持0.75%的政策利率不变。日本央行行长在阐述未来政策路径时表示，若经济形势如预期般发展，日本央行将继续提高利率。结合日本央行表态，货币政策正常化的方向保持不变。后续“工资-物价”良性循环是考验货币政策正常化进程的关键，2026年春季的薪资谈判结果，将是决定下一次加息时点的重要数据。同时，日元汇率变化也会对央行决策产生影响。展望2026年，日本央行或采用渐进式、间隔式加息节奏，预计全年加息一次。

　　2025年全年，按不变价格计算，我国国内生产总值同比增长5.0%，较前三季度放缓0.2个百分点，与上年全年增速持平；单季度来看，第四季度国内生产总值同比增长4.5%，较三季度4.8%的增速有所放缓。从三大需求对经济增长的拉动来看，内需的支撑作用较强。全年，最终消费支出对GDP同比贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.6个百分点，资本形成总额对GDP同比贡献率为15.3%，拉动GDP增长0.8个百分点，和前三季度相比，二者对经济的拉动作用小幅下降。全年，货物和服务净出口对GDP同比贡献率有所回升，为32.7%。

　　第三产业对经济的拉动作用仍然强劲，累计同比增速与前三季度持平。2025年全年，我国经济结构性亮点较为突出。制造业增加值增长6.1%，显示出较强的活力和竞争力。服务业稳中向好，其中，信息传输、软件和信息技术服务业增速超11%，租赁和商务服务业增速也达10.3%。房地产业增加值同比增长0.2%，建筑业增加值同比下降1.1%，两者仍处于磨底阶段。

　　投资方面，2025年全年，全国固定资产投资同比下降3.8%，自4月以来，增速持续呈下滑趋势。分领域来看，基础设施投资同比下降1.5%，制造业投资增长0.6%，房地产开发投资下降17.2%。短期来看投资增速有所承压，但政策端释放明确的积极信号，为投资增速回稳提供关键支持。2026年1月9日，国务院常务会议指出实施财政金融协同促内需一揽子政策。1月20日，财政部在新闻发布会上宣布一揽子政策的要点内容，包括“一个目标”“两个重点”“三个原则”和“六项政策”。其中，“六项政策”中有四项是支持民间投资的政策，另外两项是支持促进消费的政策。同时财政部表示2026年财政部门将继续实施更加积极的财政政策，继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作。“十五五”规划《建议》稿强调扩大有效投资，在提高民生类政府投资比重高质量，推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设的政策指引下，预计2026年基建增速稳中有升。新质生产力加速发展、产业层面转型升级与新型政策性金融工具作用下，制造业增速也有一定支撑，高端制造亮点有望更加突出。

　　2025年全年，中国社会消费品零售总额同比增长3.7%，自7月以来增速持续下滑。其中，在消费品“以旧换新”等政策支持下，2025年全年，通讯器材类累计同比增速超20%，文化办公用品类和体育、娱乐用品类表现也相对靠前。总体来看，当前中国居民收入虽保持温和增长，但消费支出的扩张较为落后，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足。2025年12月29日，发改委与财政部联合发布通知，宣布2026年将继续实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策。2026年1月20日，发改委表示将研究制定出台2026—2030年扩大内需战略实施方案，支持和保障以新需求引领新供给、以新供给创造新需求，进而实现供给与需求相互促进、循环升级。展望未来，中国消费扩容升级蕴含重大机遇。随着中国人均国内生产总值达1.3万美元以上，超大规模市场体量稳步扩大，消费升级正处于关键时期，新需求牵引新供给、新供给创造新需求的过程，也是一个充满投资机遇的过程。商品消费持续扩容提质，服务消费正在成为新引擎。

　　据海关统计，2025年全年，我国货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值45.47万亿元人民币，同比增长3.8%。其中，出口26.99万亿元，增长6.1%；进口18.48万亿元，增长0.5%。其中，2025年全年，东盟为我国第一大贸易伙伴，我国与东盟贸易总值7.55万亿元，增长8.0%，占我国外贸总值的16.6%。欧盟为我国第二大贸易伙伴，我国与欧盟贸易总值5.93万亿元，增长6.0%，占我国外贸总值的13.0%。美国为我国第三大贸易伙伴，我国与美国贸易总值4.01万亿元，下降18.2%，占我国外贸总值的8.8%。在美国“对等关税”等政策冲击影响下，2025年我国出口增速保持较强韧性，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响、出口商品竞争力提升和出口市场多元化的持续推进。展望2026年，我国出口仍有望维持较强韧性。综合来看，一是中美双方已形成有效反制平衡，随着中美经贸磋商成果共识达成，虽然贸易政策不确定性仍存，但中国关税边际恶化风险显著降低；二是全球经济复苏前景仍脆弱，贸易增长前景不容乐观；三是我国新动能和高附加值产品竞争力增强，商品竞争力提升带来出口需求上行；四是我国坚定不移扩大高水平对外开放，外贸市场多元化持续推进，为出口增长注入支撑动力。

　　从通胀数据来看，2025年以来，CPI同比增速在零附近徘徊，表明有效需求总体较弱，但近期呈现边际改善迹象。2025年12月中国CPI同比上涨0.8%，环比上升0.2%。12月PPI同比下降1.9%，已连续39个月为负，但环比上涨0.2%，为连续第三个月环比上涨。主要因“反内卷”政策实施后，供需关系改善带动煤炭、造纸、光伏设备、锂电池等行业价格上涨。同时，国际贵金属价格上涨，带动国内有色金属价格上涨。

　　展望2026年，中国宏观政策将保持连续性稳定性，经济增长保持韧性，通胀有望自低位回升。消费方面，扩大内需战略下，消费增速有望稳中有升，且服务消费将表现更好。投资方面，现代化产业体系建设方兴未艾，制造业投资将保持较高增速，尤其是高端制造业；项目和资金双充足局面对基建增速形成支撑；楼市广义库存偏高对销售、拿地、新开工形成抑制，房地产开发投资继续寻底，但房地产对于经济的拖累效应有望边际下降。随着中美经贸磋商成果共识达成，虽然贸易政策不确定性仍存，但中国关税边际恶化风险显著降低，且我国新动能和高附加值产品竞争力强，制造业优势持续显现，我国出口仍有望维持较强韧性。通胀方面，扩大内需与“反内卷”政策协同作用下，有利于带动物价自低位回升。

　　2022年11月，美国OpenAI公司正式公开发布全新对话式AI模型ChatGPT，点燃了AI的“iPhone时刻”。发布仅一周后，ChatGPT的注册用户数量就突破了100万人，两个月后，注册用户就超过了1亿人，速度远超YouTube、Facebook、Instagram等产品此前记录。2023年1月，微软宣布与OpenAI合作，推进人工智能开发与应用投资，正式拉开人工智能飞速发展的篇章。

　　全球主要国家和地区纷纷将人工智能发展提升至战略高度，通过顶层设计与立法展开系统性布局，竞逐未来主导权，中国将“人工智能+”行动写入“十五五”规划，美国出台《美国AI行动计划》以应对AI技术竞争，欧盟颁布里程碑式的《人工智能法案》，旨在建立领先的全球监管标准。在将发展人工智能纳入顶层设计的同时，一系列着眼于建设相关基础设施的政策也相继出台，中国在2023年推出《算力基础设施高质量发展行动计划》，美国提出加速联邦数据中心基础设施审批许可、宣布《启动创世纪计划》来打造国家级AI平台，欧盟推出《数字欧洲计划2025-2027》布局建设全域“AI工厂”网络。此外，各国人工智能发展战略亦呈现全面性与长期性，布局覆盖技术研发、产业融合到人才培养全链条。从日本构建本土AI战略体系，到印度将AI纳入小学必修课程，体现出培育长期生态、争夺未来人才的政策考量。

　　从龙头股表现来看，2022年12月1日至2025年12月31日期间，美股市场中，以英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书、特斯拉为代表的科技七巨头总市值累计上涨173%至21.6万亿美元。A股市场中，以中际旭创、寒武纪-U、新易盛、海康威视、中科曙光、科大讯飞、浪潮信息为代表的七家AI科技公司总市值累计上涨367%至3259亿美元。港股市场中，以腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、网易-S、中芯国际、百度集团-SW、联想集团等七家公司为代表的AI科技公司总市值累计上涨98%至1.4万亿美元。随着AI科技公司市值上行速度过快，特别是龙头效应集中体现，关于AI泡沫的担忧反复扰动，权益市场波动易加大。

　　展望2026年，若AI泡沫担忧加重，市场预期回调，相关股价可能出现明显波动，并进一步传导至整个资本市场运行、实体经济发展乃至社会财富效应层面，加剧资产的不确定性。

　　我们在《【银河研究】如何理解“非理性繁荣”下的“理性泡沫” ？——AI泡沫系列研究之总量篇》中重点讨论了AI泡沫风险。值得关注的是，技术创新与产业落地的本质是非线性演进过程，绝非一蹴而就的短期行为。与商业周期相似，科技投资也存在明显的周期特征。根据佩雷斯的科技周期理论，待到新技术的普及达到高潮，投资者和企业家对新技术的热情达到顶点，过度的投资和投机行为推高资产价格，往往会伴随着资产泡沫的破裂。经历这一转折点之后，增长将更趋于稳定和谐。当前，从短期指标来看，股票市场存在潜在风险，从长期指标看来现阶段市场处于安全区间。

　　2025年以来，全球贸易环境在美国对等关税政策影响下正经历深刻变革。美国彼得森经济研究所数据显示，美国对来自中国和世界其他地区的进口商品平均关税税率分别由2025年1月的20.7%和3.0%升至2025年11月末的47.5%和18.5%。而中国对来自美国的进口商品平均关税税率由2025年1月的21.2%升至2025年11月末的31.9%，中国对来自世界其他地区的进口商品平均关税税率保持6.5%不变。

　　自2025年1月20日特朗普第二届政府就职以来，美国对中国平均关税上升了26.8个百分点。同期，中国对美国的关税税率也提高了10.7个百分点。美国对中国出口商品的关税征收覆盖了全部商品，中国对美国出口商品的关税征收同样覆盖了全部商品。

　　2025年全球贸易政策不确定性指数急剧攀升，主要因美国加征关税带动其他经济体增加贸易保护措施。美国关税政策自2025年下半年逐步落地，已对全球贸易产生重要影响。

　　随着美国与多国达成贸易协议，中期选举压力下，2026年特朗普政府可能重新聚焦于经济增长。2026年11月3日，美国将进行中期选举，改选全部435个众议院席位、约三分之一的参议院席位（35席），以及39个州长职位和大量地方及州一级职位。截至2025年，特朗普领导下的共和党在众议院和参议院都仅保持微弱多数。通货膨胀、就业、生活成本、住房可负担性始终是选民最关心的问题。因此，预计2026年特朗普政府会更重视经济增长，美国关税政策不确定性水平将较2025年下降。

　　根据世界贸易组织2025年10月发布的最新全球贸易展望报告，2025年上半年，全球货物贸易量同比大幅增长4.9%。多项因素推动了这一强劲增长，包括由于预期关税将提高，多国企业提前抢出口；此外，宏观经济环境向好、人工智能产品需求激增等因素也共同提振了贸易增长。

　　展望2026年，关税政策的不确定性仍是全球贸易环境的重要变量。首先，2025年加征关税的冲击，将在2026年继续显现。根据世界贸易组织2025年10月发布的最新全球贸易展望报告，受全球经济复苏乏力和美国关税政策等因素影响，2026年全球货物贸易增长预期大幅下调至0.5%。受货物贸易和生产的关联影响，服务贸易也将间接受到关税冲击。根据WTO预测，2025年全球服务出口增速将从2024年的6.8%降至4.6%，2026年进一步降至4.4%。

　　其次，主要经济体间的贸易政策存在反复无常的隐忧，关键贸易谈判与规则体系仍然面临较高不确定性。这种不确定性的根源在于各国国内政治压力、经济安全考量和国际战略竞争的复杂交织。例如，美国可能在经济放缓或关键选举时期，为转移国内矛盾或迎合特定选民群体，单方面宣布加征关税、调整进口配额或启动新的贸易调查。而这些政策本身缺乏长期战略一致性。与此同时，全球关键的多边与双边贸易谈判进程踌躇不前，规则体系面临重构与分化。

　　最后，逆全球化背景下，各国技术竞争与出口管制有加剧趋势。在逆全球化思潮抬头、地缘政治紧张局势持续的背景下，技术领域的竞争已超越单纯的市场与商业范畴，日益演变为一场涉及国家战略安全、产业链主导权与未来经济增长点的系统性博弈。全球主要经济体正以前所未有的力度，强化对关键与新兴技术的管控与保护，使得技术出口管制成为显著趋势，这不仅重塑着全球创新网络，也对国际技术合作与贸易构成严峻挑战。例如，美国对半导体等关键产业出口管制持续升级，欧盟、中国等也在人工智能、绿色技术等领域设置技术壁垒。

　　中美贸易关系方面，2025年以来，中美贸易博弈经历了多个阶段。2月至4月，冲突升级；5月至7月，局势缓和；9月至10月，持续博弈；10月底，达成协议。2025年10月30日，中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成一系列成果共识。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。

　　在美国关税政策冲击影响下，2025年中国对美国出口4200.5亿美元，同比下滑20%，中美贸易差额为2803.53亿美元，同比减少约807亿美元。但2025年我国出口增速仍然保持较强韧性。据中国海关总署，2025年全年，中国进出口总值6.35万亿美元，同比增长3.2%。其中，出口3.77万亿美元，同比增长5.5%；进口2.58万亿美元，同比持平；贸易顺差1.19万亿美元。我国外贸企业积极开拓美国之外的海外市场，对欧盟、“一带一路”共建经济体等地区出口增速大幅加快。

　　展望2026年，中美签署贸易协议至美国中期选举前，中美格局相对稳定，中国或将迎来百年变局之中一段难得的缓和期，我国出口仍有望维持较强韧性。

　　但在逆全球化趋势下，后续仍需持续观察中美贸易关系变化。更广泛的301条款关税体系，以及双方在技术、补贴与市场准入方面的持续争议仍未解决，两国贸易关系面临长期不确定性。若中美双方贸易关系恶化，进一步加征关税、扩大出口管制清单或强化双向投资审查，则双边贸易成本会再次上升，且全球贸易体系将遭受冲击。中美贸易关系恶化的背景下，我国部分高度依赖进口核心技术、关键零部件，或出口市场集中度较高的行业，如高端制造、信息技术及部分消费品领域，可能面临供应链重构、成本上升与订单波动的多重经营压力，企业资本开支意愿趋于谨慎，预期转弱的潜在风险有所上升。同时，摩擦若升温可能放大跨境资本流动的波动性，影响股市、汇市等金融市场的稳定情绪，并通过贸易与金融渠道对国内宏观经济复苏的节奏与力度形成阶段性扰动。

　　总体上，2026年全球贸易政策风险中，关税和潜在的关税升级是最大变量。投资者需密切关注技术壁垒和出口管制规则。

　　2026年，地缘政治风险将再次成为全球投资领域需要密切关注的关键变量。中美大国竞争、全球秩序迅速瓦解以及气候变化带来的长期影响等多重压力，共同构成了2026年不利的地缘政治结构图景。此外，世界各地爆发的严重军事冲突数量空前，例如乌克兰、中东、委内瑞拉以及亚洲部分地区等，这些都可能促使各国更加关注国家安全。这些地缘政治紧张局势将推动以下几个关键趋势：首先，全球国防开支增加。美国长期将维护全球霸权地位、保障自身核心利益作为首要目标，意图通过巨额军费投入形成全面军事优势。美国总统特朗普宣布，计划将2027年国防预算提升至1.5万亿美元，较2026年的9010亿美元增长超过50%。在2026财年国防预算中，美空军和太空军预算增长14.7%，海军经费增长13.4%，陆军仅增长6.2%，预计这一趋势将延续至2027年。其次，国家安全重点日益加深，尤其是在人工智能和其他新兴技术方面。美国2024年曾发布人工智能与国家安全备忘录，强调加强和保护美国人工智能生态系统，提高美国开发和使用的人工智能系统的安全性、可靠性和可信度；加强美国政府在服务国家安全使命方面适当、负责和有效地采用人工智能等，确保美国在未来国家安全竞争中拥有决定性优势，标志美国AI政策从“发展优先”全面转向 “安全与竞争优先” 的重大战略调整。最后，加强对大国竞争关键资源投入要素的保护和推广，例如关键矿产、生物技术和半导体。关键矿产已成为 21 世纪的“石油”。锂、钴、稀土以及其他用于清洁能源、半导体和国防系统的原材料，中国 2024-2025 年的出口管制以及美国及其盟友为确保替代供应而进行的争夺表明关键资源品如今已成为国家权力的杠杆。任何关键节点的出口禁令、事故或冲突都可能引发价格大幅上涨，阻碍该国能源转型，并扰乱国防供应链。

　　在美国-委内瑞拉方面，暗示特朗普政府正在日益关注西半球的大国竞争。美国很可能会寻求在西半球施加更大的影响力。美国-委内瑞拉是否冲突是否蔓延仍然是需要密切关注的关键因素，包括委内瑞拉可能出现大规模难民潮，以及如果委内瑞拉国内局势在短期内恶化，政治冲突可能加剧。

　　在中美关系方面，中美之间的双边关系仍然是2026年地缘政治最重要指标。预计在2026年4月，中国国家主席习和美国总统唐纳德·特朗普将会进行会谈，这次会谈有望进一步稳定中美两国之间的外交关系。预计会谈可能会达成一项初步的贸易协议，这一协议将受到美国在先进半导体领域的优势以及中国在关键矿物和稀土元素供应方面的优势的影响。

　　在乌克兰-俄罗斯关系方面，预计2026年冲突将有所缓和。乌克兰与俄罗斯双方都希望在资源有限的情况下通过谈判达成解决方案。预计乌克兰可能放弃部分领土完整但仍将保持其主权，而欧洲各地的北约国家在俄罗斯的侵略和对美国安全保护伞信心下降的情况下，仍有动力加快重新武装计划。

　　在伊朗-以色列关系方面，鉴于德黑兰的核计划对以色列构成“生存威胁”，以色列和伊朗之间发生更多军事冲突的可能性很高。除非冲突蔓延至区域范围或对石油生产造成重大影响，否则冲突对市场的影响微乎其微。

　　在货币指数当中，美元指数以其固定结构而独树一帜。自1973年成立以来，该指数只变化过一次，而这仅仅是由于欧元从1999年1月开始使用，因此取代了几种欧洲货币。美元指数是美元对6种成分货币的加权几何平均汇率。

　　美元指数的影响因素可以分为三大层面：第一，是美元自身的价值，这是决定美元指数走势的核心驱动因素，由美国基本面决定。美国GDP、通胀、就业等经济数据的强弱，美联储的货币政策，以及美股、美债等资产的全球吸引力，直接决定美元的内在价值。美元作为全球重要的货币，具有避险属性，全球风险事件（如地缘冲突、经济衰退）发生时，市场会涌入美元寻求安全，推高美元需求。美元是全球最主要的储备货币，其需求与黄金价格通常呈负相关。美元是全球大宗商品、非美资产的核心定价货币和结算货币，这一属性会反向强化美元的需求。

　　第二，美元指数的权重固定，每种成分货币的走势由其本国基本面决定，进而影响美元指数。其中，欧元权重为57.6%，是影响美元指数的核心货币。欧元区经济数据、欧央行货币政策、欧元资产吸引力是关键变量，欧元走弱会直接推动美元指数走强。日本经济与日本央行政策、英国经济与英国央行政策、加拿大经济与加拿大央行政策等，均会通过各自汇率波动，对美元指数形成短期修正。

　　第三，美国与成分货币国的名义利率差额、经常项目差额也会影响美元指数走势。其中，美国与成分货币国的利差是核心指标，利差走阔会吸引资本流入美元资产，推升美元汇率；利差收窄则反之。美国与全球的贸易收支差额反映了美元的供需格局。若美国贸易逆差扩大，美元供给增。